来源：华泰证券

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2023年6月官方PMI点评

中国6月官方制造业PMI为49%，预期48.6%，前值48.8%。

中国6月官方非制造业PMI为53.2%，前值54.5%。

1、6月制造业PMI在枯荣线下方略有回升，生产转为小幅扩张，边际有所修复。但行业细分数据给出解释，6月PMI回暖主因汽车（5月40.7%、6月54.9%）和黑色（5月35.1%、6月49.9%）两个行业拉动，两者对PMI回暖的贡献在2pct以上，纺织、医药、农副等消费品行业略升，其他中上游行业多数下滑。

究其原因，汽车回暖主因以价换量对供需两端确有拉动，黑色回暖主因政策博弈下的价格上涨，持续性还有待观察。此外，新订单仍在收缩区间，小型企业PMI、就业指数、服务业PMI、房屋建筑业PMI等继续下滑，对应需求修复基础仍有待巩固，民企投资、居民部门资产负债表等焦点问题仍有待修复，尚需时间和契机。

2、基本面的焦点在地产和居民资产负债表

基本面没有太多的增量信息：整体来看，经济在出行链、就业数量、汽车以价换量等方面有积极亮点，但一方面，边际上并无增量，且持续性存疑；另一方面，相关链条较短、经济拉动作用较低，不是当前基本面的关键。当前的焦点主要在地产、居民资产负债表、价格等影响经济循环反馈的部分：

一是，地产是当前的焦点，销售、投资、施工、资金来源等均指向地产循环弱化，6月冲量季新房销售旺季不旺，现金流受制，地产下行趋势仍有待逆转；同时，地产连接着的地方政府债务问题有政策期待。

二是，消费相对而言积极一些，出行链、汽车等提供增长底线，但居民部门的根本问题仍在资产负债表方面：因为资产市值和价格水平的变化，资产端和负债端比价（资产负债率/杠杆率）如何；现金流量（收入）及其预期如何；最终对应到加杠杆的意愿和能力上，这些问题仍有待解决。物价低迷叠加收入预期转弱，消费倾向可能受到制约。

3、继续关注政策博弈的力度、效能和节奏

伴随着基本面压力，市场开始重新思考5%的增速目标对于政策博弈的意义，二至四季度有以下几个关注点：二季度，同比增速有低基数支撑，但两年平均同比和环比是市场关注的重点；三季度，关注当季同比和累计同比；四季度，关注全年增速情况。

因此，力度上看，政策目标或需平衡今年增速目标和明年增速空间，重在引导经济循环回归，而非强刺激。理想情况下，Q3-Q4按照环比季节性推算，经济尚可实现增速目标，但引导经济循环回归有必要性和紧迫性；在地产下行、地方政府财力受制的情况下，未来的增速空间或也需要考虑，年内政策的“子弹”可能会有强边界，也不会一次性把“子弹”打完。

节奏上，短期来看，7月政治局会议前，市场仍会继续博弈政策，但政策力度和效能的预期可能会有变化。中长期视角看，若下半年的增长压力再次递进，政策或继续以“落地-观察-再相机抉择”的机制来运行，关键在于经济循环能否回归。

预期的角度，政策更关注同比，而市场更倾向于依据环比进行政策博弈。5%的增速目标所对应的环比可能偏低，这是政策定力和市场预期产生分歧的主要原因。基本面预期可能处在偏下沿的位置，波动或已不大；政策博弈可能带来间歇性扰动，但级别预计不大。

4、市场启示

7月关注政策博弈，汇率短期仍承压，基本面待修复，地缘局势等从风险偏好、汇率影响债市，债市上下空间有限，但波动更为频繁。十年国债在2.6%仍面临强阻力，存单和资金利率均难及去年低点。当前位置欠配资金可重新关注，但转机还需要时间，7月底到8月份可能有博弈政策力度的机会。操作思路从5月前的票息+轮动转为保持β+交易机会，保持重回3、5年利率+短端信用组合的判断，信用下沉建议谨慎。

汽车和黑色拉动制造业PMI回升

6月生产指数50.3%，回升0.7个百分点，新订单指数48.6%，回升0.3个百分点。生产和新订单均有所回暖，但需求仍在收缩区间。6月原材料库存指数47.4%，回落0.2个百分点；产成品库存指数46.1%，回落2.8个百分点，“新订单-产成品库存”反映的经济动能指数回升3.1个百分点，但2.5%的读数仍在较低水平，说明当月制造业呈现一定的被动去库迹象，但经济动能改善仍待确认。

规模层面，大型企业PMI为50.3%（+0.3pct），中型企业PMI为48.9%（+1.3pct）；小型企业PMI为46.4%（-1.5pct）。主要反映两点，外需方面，劳动密集型产品出口与中小企业更为相关，或反映出口下行趋势未改；内需方面，基建等政府性支出推升产业链上下游的大型企业景气度，但与内生动能更相关的中小民营企业景气度仍在较低水平，与当前民企与国企在利润和投资上的剪刀差相互印证。

中采行业景气数据显示，原材料、消费回升，中间品、设备较上月回落，消费领跑大类行业。细分行业，景气度领先的行业为医药、汽车、食品，环比靠前的行业为黑色、汽车、石油炼焦，从三月均同比看，近3个月领先的行业为有色、计算机、黑色。

6月PMI有所回暖，行业层面主要由汽车（5月40.7%、6月54.9%）和黑色（5月35.1%、6月49.9%）两个行业拉动，两者对PMI回暖的贡献在2pct以上。但汽车主因以价换量推升供需两端，黑色主因政策博弈下的价格上涨，可持续性有待观察。此外，新订单仍在收缩区间，小型企业PMI、就业指数等继续下滑，对应需求依旧不足，民企投资、居民部门资产负债表等内生循环的指标仍有待修复。

新出口订单继续回落

6月新出口订单指数46.4%，回落0.8个百分点，进口指数47%，回落1.6个百分点。积压订单消化完成后，出口新订单指数回归趋势性路径。我国出口的一些结构性变化是相对亮点，整体出口韧性预计强于海外其他国家，但季节性仍可能弱于20-21年，对市场预期的影响可能相对有限：一是，积压订单已基本释放完毕，三季度基数依旧偏高；二是，价格可能继续拖累出口金额和出口企业利润；三是，美国经济韧性主要表现在服务业-工资的内部良性循环，与我国出口更为相关的耐用品需求可能仍会继续下行；四是，国内层面，制造业处于主动去库存阶段，仍以消耗库存为主，对生产和就业拉动弱化。

价格有所回暖

6月原材料购进价格指数45%，较上月上涨4.2 pct; 出厂价格指数43.9%，较上月上升1.7 pct。去年6月高基数作用下，我们推测 6月PPI同比可能进一步下行至-5%。微观数据上，6月黑色系、铜铝、原油等多数工业产品先冲高后回落，国内市场对政策期待较强但实际力度不及预期+海外美联储鹰派超预期是重要原因，建材受现实层面高温高湿不利于开工和原料储存影响，全月下跌为主。

往前看，随着去年二季度原材料价格高基数因素逐步衰退，我们预计PPI同比逐渐进入回升阶段。但环比动能可能继续偏弱，短期内商品价格继续震荡概率较大，现实情况提升了政策博弈的可能，但在高质量发展和地方债务压力的情况下，强力刺激出台可能性不大，难以拉动大宗商品价格持续回升。价格走势方面，向下关注价格-预期-需求反馈和产能过剩隐忧，向上关注夏季高温对生产的可能扰动，铝、钢铁等部分高耗能商品的价格敏感性更强一些。

消费性服务业和生产性服务业均有回落

6月服务业商务活动指数下降1pct至52.8%，消费性服务业和生产性服务业都出现一定程度回落。一是端午节消费出行延续呈现出一定的降级特征，出行链相关的交通运输、住宿和批发业景气度继续边际下行，住宿回落至荣枯线附近；二是，出口降温，水上运输业从上月60.7%的高位跌落至收缩区间；三是，地产开工低迷和生产降温，道路运输和设备租赁景气回落，与道路、铁路物流高频数据一致。之前景气的电信广播电视、互联网软件行业热度有所降温，但仍保持高位。

土建回升房建下跌

6月建筑业PMI回落2.5个百分点至55.7%。其中，土木建筑业指数回升2.6个百分点至64.3%、房屋建筑业下降5个点至50.6%、建筑安装回落6.1个点至52.2%。6月土建有所回升，与重大项目加紧施工有关，沥青开工率高频数据给出相同方向。房建回落到荣枯线附近，建筑安装再度大幅回落，6月地产销售旺季不旺，地产投资、施工继续偏弱，竣工可能受到资金来源的掣肘，6月玻璃价格下行为主。

向前看，基建方面，剩余专项债额度或将在三季度前完成发行，政策性金融存在加码可能，短期专项债发行节奏存在小扰动，但全年实物工作量或仍有续建项目和增量政策的支撑；不过，一方面需要关注地方政府债务的制约，另一方面关注下半年迎来高基数。地产方面，地产循环下行趋势仍有待逆转，政策博弈是市场主线，降息之后，针对性的供需政策或也会逐步跟上；不过，高质量发展的要求下对政策不可报以过高期待，整体地产下行趋势的扭转可能还需要时间和契机。

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风险提示

1) 地产销售回落风险：当前地产销售超季节性下行，关注6月年终交付冲刺是否有回升，可能影响到地产企业资金流和后续开工信心。

2)外需加速回落风险：当前海外衰退风险正在加大，外需回落可能拖累我国出口依赖型行业增速下台阶。