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观天下!华泰证券:汽车和黑色拉动PMI回升

发稿时间:2023-07-01 11:06:30 来源: 券商研报精选 作者:华泰证券固收研究

来源:华泰证券


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正文

2023年6月官方PMI点评

中国6月官方制造业PMI为49%,预期48.6%,前值48.8%。

中国6月官方非制造业PMI为53.2%,前值54.5%。

1、6月制造业PMI在枯荣线下方略有回升,生产转为小幅扩张,边际有所修复。但行业细分数据给出解释,6月PMI回暖主因汽车(5月40.7%、6月54.9%)和黑色(5月35.1%、6月49.9%)两个行业拉动,两者对PMI回暖的贡献在2pct以上,纺织、医药、农副等消费品行业略升,其他中上游行业多数下滑。

究其原因,汽车回暖主因以价换量对供需两端确有拉动,黑色回暖主因政策博弈下的价格上涨,持续性还有待观察。此外,新订单仍在收缩区间,小型企业PMI、就业指数、服务业PMI、房屋建筑业PMI等继续下滑,对应需求修复基础仍有待巩固,民企投资、居民部门资产负债表等焦点问题仍有待修复,尚需时间和契机。

2、基本面的焦点在地产和居民资产负债表

基本面没有太多的增量信息:整体来看,经济在出行链、就业数量、汽车以价换量等方面有积极亮点,但一方面,边际上并无增量,且持续性存疑;另一方面,相关链条较短、经济拉动作用较低,不是当前基本面的关键。当前的焦点主要在地产、居民资产负债表、价格等影响经济循环反馈的部分:

一是,地产是当前的焦点,销售、投资、施工、资金来源等均指向地产循环弱化,6月冲量季新房销售旺季不旺,现金流受制,地产下行趋势仍有待逆转;同时,地产连接着的地方政府债务问题有政策期待。

二是,消费相对而言积极一些,出行链、汽车等提供增长底线,但居民部门的根本问题仍在资产负债表方面:因为资产市值和价格水平的变化,资产端和负债端比价(资产负债率/杠杆率)如何;现金流量(收入)及其预期如何;最终对应到加杠杆的意愿和能力上,这些问题仍有待解决。物价低迷叠加收入预期转弱,消费倾向可能受到制约。

3、继续关注政策博弈的力度、效能和节奏

伴随着基本面压力,市场开始重新思考5%的增速目标对于政策博弈的意义,二至四季度有以下几个关注点:二季度,同比增速有低基数支撑,但两年平均同比和环比是市场关注的重点;三季度,关注当季同比和累计同比;四季度,关注全年增速情况。

因此,力度上看,政策目标或需平衡今年增速目标和明年增速空间,重在引导经济循环回归,而非强刺激。理想情况下,Q3-Q4按照环比季节性推算,经济尚可实现增速目标,但引导经济循环回归有必要性和紧迫性;在地产下行、地方政府财力受制的情况下,未来的增速空间或也需要考虑,年内政策的“子弹”可能会有强边界,也不会一次性把“子弹”打完。

节奏上,短期来看,7月政治局会议前,市场仍会继续博弈政策,但政策力度和效能的预期可能会有变化。中长期视角看,若下半年的增长压力再次递进,政策或继续以“落地-观察-再相机抉择”的机制来运行,关键在于经济循环能否回归。

预期的角度,政策更关注同比,而市场更倾向于依据环比进行政策博弈。5%的增速目标所对应的环比可能偏低,这是政策定力和市场预期产生分歧的主要原因。基本面预期可能处在偏下沿的位置,波动或已不大;政策博弈可能带来间歇性扰动,但级别预计不大。

4、市场启示

7月关注政策博弈,汇率短期仍承压,基本面待修复,地缘局势等从风险偏好、汇率影响债市,债市上下空间有限,但波动更为频繁。十年国债在2.6%仍面临强阻力,存单和资金利率均难及去年低点。当前位置欠配资金可重新关注,但转机还需要时间,7月底到8月份可能有博弈政策力度的机会。操作思路从5月前的票息+轮动转为保持β+交易机会,保持重回3、5年利率+短端信用组合的判断,信用下沉建议谨慎。

汽车和黑色拉动制造业PMI回升

6月生产指数50.3%,回升0.7个百分点,新订单指数48.6%,回升0.3个百分点。生产和新订单均有所回暖,但需求仍在收缩区间。6月原材料库存指数47.4%,回落0.2个百分点;产成品库存指数46.1%,回落2.8个百分点,“新订单-产成品库存”反映的经济动能指数回升3.1个百分点,但2.5%的读数仍在较低水平,说明当月制造业呈现一定的被动去库迹象,但经济动能改善仍待确认。

规模层面,大型企业PMI为50.3%(+0.3pct),中型企业PMI为48.9%(+1.3pct);小型企业PMI为46.4%(-1.5pct)。主要反映两点,外需方面,劳动密集型产品出口与中小企业更为相关,或反映出口下行趋势未改;内需方面,基建等政府性支出推升产业链上下游的大型企业景气度,但与内生动能更相关的中小民营企业景气度仍在较低水平,与当前民企与国企在利润和投资上的剪刀差相互印证。

中采行业景气数据显示,原材料、消费回升,中间品、设备较上月回落,消费领跑大类行业。细分行业,景气度领先的行业为医药、汽车、食品,环比靠前的行业为黑色、汽车、石油炼焦,从三月均同比看,近3个月领先的行业为有色、计算机、黑色。

6月PMI有所回暖,行业层面主要由汽车(5月40.7%、6月54.9%)和黑色(5月35.1%、6月49.9%)两个行业拉动,两者对PMI回暖的贡献在2pct以上。但汽车主因以价换量推升供需两端,黑色主因政策博弈下的价格上涨,可持续性有待观察。此外,新订单仍在收缩区间,小型企业PMI、就业指数等继续下滑,对应需求依旧不足,民企投资、居民部门资产负债表等内生循环的指标仍有待修复。

新出口订单继续回落

6月新出口订单指数46.4%,回落0.8个百分点,进口指数47%,回落1.6个百分点。积压订单消化完成后,出口新订单指数回归趋势性路径。我国出口的一些结构性变化是相对亮点,整体出口韧性预计强于海外其他国家,但季节性仍可能弱于20-21年,对市场预期的影响可能相对有限:一是,积压订单已基本释放完毕,三季度基数依旧偏高;二是,价格可能继续拖累出口金额和出口企业利润;三是,美国经济韧性主要表现在服务业-工资的内部良性循环,与我国出口更为相关的耐用品需求可能仍会继续下行;四是,国内层面,制造业处于主动去库存阶段,仍以消耗库存为主,对生产和就业拉动弱化。

价格有所回暖

6月原材料购进价格指数45%,较上月上涨4.2 pct; 出厂价格指数43.9%,较上月上升1.7 pct。去年6月高基数作用下,我们推测 6月PPI同比可能进一步下行至-5%。微观数据上,6月黑色系、铜铝、原油等多数工业产品先冲高后回落,国内市场对政策期待较强但实际力度不及预期+海外美联储鹰派超预期是重要原因,建材受现实层面高温高湿不利于开工和原料储存影响,全月下跌为主。

往前看,随着去年二季度原材料价格高基数因素逐步衰退,我们预计PPI同比逐渐进入回升阶段。但环比动能可能继续偏弱,短期内商品价格继续震荡概率较大,现实情况提升了政策博弈的可能,但在高质量发展和地方债务压力的情况下,强力刺激出台可能性不大,难以拉动大宗商品价格持续回升。价格走势方面,向下关注价格-预期-需求反馈和产能过剩隐忧,向上关注夏季高温对生产的可能扰动,铝、钢铁等部分高耗能商品的价格敏感性更强一些。

消费性服务业和生产性服务业均有回落

6月服务业商务活动指数下降1pct至52.8%,消费性服务业和生产性服务业都出现一定程度回落。一是端午节消费出行延续呈现出一定的降级特征,出行链相关的交通运输、住宿和批发业景气度继续边际下行,住宿回落至荣枯线附近;二是,出口降温,水上运输业从上月60.7%的高位跌落至收缩区间;三是,地产开工低迷和生产降温,道路运输和设备租赁景气回落,与道路、铁路物流高频数据一致。之前景气的电信广播电视、互联网软件行业热度有所降温,但仍保持高位。

土建回升房建下跌

6月建筑业PMI回落2.5个百分点至55.7%。其中,土木建筑业指数回升2.6个百分点至64.3%、房屋建筑业下降5个点至50.6%、建筑安装回落6.1个点至52.2%。6月土建有所回升,与重大项目加紧施工有关,沥青开工率高频数据给出相同方向。房建回落到荣枯线附近,建筑安装再度大幅回落,6月地产销售旺季不旺,地产投资、施工继续偏弱,竣工可能受到资金来源的掣肘,6月玻璃价格下行为主。

向前看,基建方面,剩余专项债额度或将在三季度前完成发行,政策性金融存在加码可能,短期专项债发行节奏存在小扰动,但全年实物工作量或仍有续建项目和增量政策的支撑;不过,一方面需要关注地方政府债务的制约,另一方面关注下半年迎来高基数。地产方面,地产循环下行趋势仍有待逆转,政策博弈是市场主线,降息之后,针对性的供需政策或也会逐步跟上;不过,高质量发展的要求下对政策不可报以过高期待,整体地产下行趋势的扭转可能还需要时间和契机。

PMI数据全览

风险提示

1) 地产销售回落风险:当前地产销售超季节性下行,关注6月年终交付冲刺是否有回升,可能影响到地产企业资金流和后续开工信心。

2)外需加速回落风险:当前海外衰退风险正在加大,外需回落可能拖累我国出口依赖型行业增速下台阶。



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责任编辑:mb01
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